一、腾讯业绩徘徊
从腾讯控股的具体业务来看，**科技和企业服务、网络广告和增值业务，至少半年内可能重心还是以降低成本为主要手段的增利。重启高速增长，还有待于监管环境的明朗。公司经调整净利润不理想状态的预期，可能将再持续半年到一年时间。
3月23日晚间，腾讯控股（00700***）披露2021年度业绩。公司全年营业收入5601亿元，同比增长16*；归属于上市公司股东所有的净利润2248亿元，同比增长41*；经非国际准则调整后的归母净利润1238亿元，同比增长1*。其中第四季度单季营收1442亿元，同比增长8*，环比增长1*；单季归母净利润950亿元，同比增长60*，环比增长140*；经调整单季归母净利润249亿元，同比增长-25*，环比增长-22*。
其中经调整后数据，是为了帮助我们更好地理解公司主业经营的。比如全年的经调整归母净利润1238亿元，这是公司管理层从协助报表使用者，更好地理解公司业务而额外披露的一个数据——不同公司因为业务特点不同，披露的经非国际准则调整归母净利的调整项目完全有可能不一样。
全年归母净利2248亿元，同比增长41*，当然是喜人的。但其中有很大一笔是处置**带来的收益。处置**的收益算在某个年度，只是一种报表数据的扭曲。
巴菲特在1985年致股东信里特意用一个通俗易懂的比喻，谈论过这个问题。他说：“出售**的**收益就好像大**的**典礼一样，四年来所学的知识在*后一天被正式认可，而事实上当天你可能一点长进都没有。我们可能持有一只**长达十年之久，在这期间其价值与**可能以稳定的速度增长，在我们真正出售的那年其价值反而可能一点增长也没有，甚至还可能会有所减少，但全部盈利会记录在出售那年的报表里，这没有什么意义，无法反映我们当年的实际表现。”
这话用在2021年的腾讯报表里非常贴切。仅京东的资产分类变化，从联营企业变更为“以公允价值计量且其变动计入全面收益的**资产”，就给腾讯年报带来780亿元净利润。变化的原因是4.57亿股京东，以特别红利的形式派发给股东，同时刘炽平辞去董事职务，按照会计准则必须将分类日持**值与账面成本之间的差额记录为**收益。
包括京东变更资产分类在内的多项**收益，体现在腾讯报表上是1495亿元“其他收益净额”，2020年全年是571亿元，这里体现的增长就是924亿元。这部分收益实际上是多年持有期间累计产生的。我们既要在没有体现的年份里，考虑到实际增长**收益，也要在体现出来的年份有意去忽略掉大部分。
先聊一下我在2021年11月，对公司四季度的乐观预计的思考过程。2020年第四季度经调整归母净利润是332亿元，2021年第三季度经调整归母净利润是318亿元，我当时的估算建立在游戏和**科技及企业服务会高速增长的假设下。估算第四季度实现同比增长11*，环比增长16*，在当时是我认为挺有希望达到的估算。
而对四季度游戏的乐观，来源于正巧那时的舆论环境似乎有了转机：英雄联盟电竞全球总决赛的胜利，引发包括央视新闻在内的媒体各种转发和祝贺，“精神**”论的压力为之一轻。加上10月游戏增长势头相当喜人，所以我的预计偏乐观了一些。
事实上，四季度游戏监管压力有增无减，从2021年7月停发的游戏版号，至今也没有重启。腾讯的本土游戏（不含港澳台地区的中国市场）收入，第四季度同比增长仅1*，环比干脆是下降12*。幸好国际市场收入有同比34*、环比16*的高增长，否则第四季度报表会更难看。由此导致全年本土市场游戏收入同比增速仅6*，创近十年来**增速纪录。幸好还有国际游戏市场的高增长撑住——去掉游戏收入确认方式调整及新并表公司因素，国际市场也有24*增长。
通过公司的利润表和业务分项披露，可以发现全年增收不增利两个核心原因：**，新增营收大部分是由毛利率更低、净利率为负值的**科技及企业服务部门创造——其中主要是支付和云。该部门贡献了全部营收增长780亿元里的441亿元，占比约57*。第二，增值业务（主要是游戏）和广告业务的毛利率，均有比较明显的下跌，其中增值业务的毛利率从54*微跌两个点到52*，广告业务的毛利率从51*大幅下降至46*。利润表的对比数据（财报第8页）还告诉我们：影响经调整毛利率和经调整归母净利润的因素，一是成本上升，二是管理费用率上升。
如果按照2020年的同等占比测算，5601亿元营收的成本应为3025亿元，实际支出3142亿元，多支出117亿元。同理，管理费用多支出114亿元。两项合计对税前利润造成231亿元的负面影响。
其中成本的增加，前面已经分析了，主要是因为成本偏高、毛利率偏低的**科技和企业服务收入增速较快，高毛利的增值服务（主要是游戏）及广告业务增速较慢。那么管理费用额外增加又是因为什么呢？财报解释说，主要受**支出增加影响，而**支出里主要又是雇员成本（包括股份酬金支出）的增加——财报39页显示，2021年全年**支出519亿元，同比增长33*，其中雇员相关开支430亿元，同比增速更高，达到36*。这体现的是2021年人才**市场竞争异常激烈。
我理解核心是两个困境：**，大型互联网平台纷纷调整公司发展方向，增加对符合政策鼓励方向的新业务投入。这不仅导致拓荒*质的**开支增加、新的机构设立，同时这些符合政策鼓励方向的新业务，也需要吸引新的**人才加入。短期内多家大型互联网平台的布*调整，引发了对人才的争夺加剧，从而抬升了管理费用率；第二，过去一年里包括腾讯及其**的相关互联网上市公司在内，**均因多种因素持续下跌，导致市场对其未来发展偏悲观。对未来悲观叠加**大幅下跌，直接导致同样的*用员工，所需要开出的薪酬必须提升——梦想和热情的权重下降时，工资待遇的权重就需要上升；当对期权未来增值前景评价不高时，要么需要多给**，要么需要多给期权。这不是猜测，财报24页的股份酬金数据明明白白地摆在那里：2021年腾讯及其应占联合营公司支付的股份酬金是308亿元，相比2020年的171亿元，直接多出137亿元。当然，其中肯定有部分原因是员工数量扩大约30*造成的。但由于一方面新增员工有大量是因搜狗和易车并表增加的，真正的新增数量并没有30*；另一方面股份酬金的同比增幅是80*，远高于30*的人数增加。所以，这里面应该有很大一部分，可能算是为监管环境改变支付的代价。
增值业务，尤其是游戏部分，目前的亮点是国际游戏市场。按照财报表述，国际日活跃账户前十名的手游里，有五款是由腾讯出品。2021年国际游戏收入增长31*达到455亿元，收入已经达到本土游戏市场收入的35*，同比提升6个百分点。其中第四季度单季，国际游戏市场收入同比增长是34*，已经占到同期本土市场游戏收入的45*，占游戏总收入的31*，隐隐然三分天下有其一了，这说明腾讯旗下游戏脱离微信和QQ的土壤后仍然具备相当值得信任的战斗力。但国内很难说。针对控制未成年人游戏时间的相关优化，不仅占用游戏部门的大量**投入和人力，同时也直接影响收入：比如2021年未成年人总流水同比减少73*。全年《地下城和勇士》《和平精英》本土市场的收入居然是减少的，尤其是《和平精英》这款爆款游戏，2021年收入居然是减少的。按照财报披露，公司实施对未成年人的限制措施已经超过半年，预计会在2022年下半年全面消化其影响。但是，版号发放什么时候能够重启，现在不清楚。个人认为短期内游戏收入增速可能乐观不起来。
综上所述，**科技和企业服务、网络广告和增值业务，至少半年内可能重心还是以降低成本为主要手段的增利。重启高速增长，还有待于监管环境的明朗。因此，我个人对经调整净利润不理想状态的预期，是再持续半年到一年时间。
腾讯当前的价格很超值。简单说就是：截至2021年年末，公司持有**及存款2800多亿元，同时有息负债约3000亿元，净**约-200亿元。由于企业**流良好，**优异，这些有息负债基本全部是无抵押债务，且核心部分是美元负债，利率主要集中在2*-4*之间，期限均比较长，负债状态非常安全。
公司利用低息负债维持**流安全的同时，大量开展对外**——这就是伯克希尔的秘诀：我们找到低于3*利率的**，投向能产出13*回报的企业。截至2021年年末，不计算并表子公司，腾讯手持上市公司股权市值9828亿元（财报26页），减掉分掉的京东及1月已减持的sea合计约1300亿元，剩余**市值约8500亿元。
取值中概互联2022年内跌幅约17*估算，手持上市公司股份目前市值应不低于7000亿元。同时腾讯还持有非上市公司股权公允价值3015亿元，二者合计过万亿元。当前市值约2.96万亿元***，去掉万亿出头持股，剩余约1.96万亿元市值，对应经调整净利润1238亿元，折合市盈率约16倍，**回报率约6.3*。只要**者此时敢于做出“腾讯未来经调整净利润能基本保持（即不会下降或至少不会大幅下降）”的结论，这个价格就属于**低估，具备明显的**价值。
未来可以预见的**回报将来自于：腾讯主营业务的增长、所持**经历大幅下跌后的恢复*上涨（若有），在上述两种可能出现后，腾讯本身的市场估值大幅提升。
二、马化腾凭借游戏收入成中国首富了吗
市场的瞬息万变让全球富豪榜的排名也跟着波动。腾讯**一度突破320港元，市值也已突破3万亿港元。
据福布斯实时富豪排行榜，马化腾8月7日超越***、**登顶中国首富宝座。马化腾的个人财富362亿美元，超过了**的356亿美元。目前，马化腾个人财富排名世界18，**排名20。
腾讯将于8月16日公布中期业绩，市场预计第二季度腾讯净利润将达到145.5亿元***，同比增长28.5*。5月17日，腾讯公布的2017年**季度业绩显示，总收入为***495.52亿元，同比增长55*。净利润为***144.76亿元，同比增长58*。
今年以来，腾讯**上涨74*。今年4月，腾讯率**入全球十大上市公司名单。今年6月，阿里巴巴市值也被列入全球前十。阿里巴巴今年以来**累计上涨更达80*。阿里将于8月17日公布财报。
尽管此前《王者荣耀》受到批判后，**一度承压，市值蒸发超过百亿美元，但风波过去后，腾讯**依然高歌猛进。7月20日，《财富》发布世界500强排行榜，腾讯和阿里**次拉着小手闯进这个荣誉榜；7月24日，腾讯迎来历史*突破，**首次突破300港元。
根据腾讯截至2016年年底的财报，马化腾个人持有腾讯股份数量为8.275亿股，持股占比8.73*；马化腾薪资为3882万元***。
借着手游盛行的东风，腾讯的爆款手游《王者荣耀》在国内斩获巨大成功之后，已经开始向美国和西欧输出，并将与华纳兄弟互娱以及DC动漫合作开发当地市场的版本。
今年一季度，手游占到腾讯收入总量的26*，其中一半来自《王者荣耀》。《王者荣耀》为腾讯贡献了超过60亿元***收入，日活玩家超过5000万人，注册用户数已经超过2亿，目前在移动电竞游戏收入中排名**。第三方数据机构AppAnnie近日发布的2017年5月全球手游指数榜单也显示，《王者荣耀》已经成为全世界**钱的手游。
有人开玩笑说，《王者荣耀》出海助推了腾讯市值突破3万亿港元。事实上，腾讯收入构成主要由增值服务、网络广告和其他业务构成，以2017年**季度为例，占收入总额百分比分别为71*、14*、15*，而在增值服务中，网络游戏收入增长34*至***228.11亿元，远高于社交网络收入122.97亿元，是收入的“主力”。
可能是因为王者荣耀太火了吧。但是市场是瞬息万变的，明年不知道首富是谁了。
